一起预期内的大型券商整合案要来了。

4月25日晚，国联证券（601456.SH）宣布筹划以发行股份方式收购民生证券控制权。 

要知道，无锡国资通过旗下无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“国联集团”）从泛海系手中成功竞得民生证券第一大股东位置距今也刚满一年，此次收购筹划也意味着无锡国资旗下的两家券商的整合启幕在即。 

国联证券表示，目前已与合计持有民生证券95.48%股份的45家股东签署《合作意向协议》，而根据安排，拟发行股份从上述股东手中完成对民生证券控制权的收购。 

不过对于此次交易的定价等具体事宜，尚待交易多方协商确定。 

但从两家券商数百亿的资产规模来看，若未来收购成功，一家全新且总资产超过千亿体量的新机构有望出现。 

整合节奏超预期 

事实上，在无锡国资入主民生证券后，市场对两家同属无锡国资旗下的券商合并并非没有心理准备，甚至坊间一度猜测合并后的券商是否会称为“国民证券”。 

去年12月15日，中国证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》也已明确要求：“你公司（民生证券）应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。” 

考虑到两家机构体量不小，如此迅速的整合推进节奏仍然快于市场预期。

“这个速度还是很快，去年（2023年）底通过核准才算正式拿下了第一大股东，几个月后就开始收购了。”北京一家关注民生证券动向的投行人士称，“不过两家券商在业务、文化、团队等方面可能还是有许多的融合工作要做，后面的挑战还有很多。” 

其实在今年2月底，民生证券刚刚在江苏无锡召开了股东变更后的首场资本市场峰会，彼时民生证券还与无锡惠山区、锡山区等政府或当地企业签署了合作协议，而国联集团方面还对民生证券的发展予以表态。 

“国联集团将强化战略引领、股东赋能和资源整合，协调相关各方共同推动民生证券的发展。他希望民生证券借助此次峰会契机，在金融协同、业务联动上发挥积极作用，进一步打造特色优势。”国联集团党委书记、董事局主席许可彼时指出。

而在4月8日，民生证券还曾因大股东变更为无锡国资而获得更高的债项评级。 

“第一大股东变更为国联集团，是无锡市政府下属国有资产运营和资本运作的综合性投资企业，战略定位清晰，在无锡市国有企业中地位突出。”联合资信对此评价称，“公司在国联集团内具有重要战略地位，能够在管理、业务资源和融资等方面得到其支持，民生证券获得的外部支持明显增强。” 

在信用整体收缩的状态下，获得信用评级调升的主体并不多——据交易商协会和中证协报告统计，2023年共计4800家债券发行人中，获得评级提升的仅有87家，占比不足2%；而民生证券此次获得调升，也让其成为2024年首家获得主体信评调升的券商。 

“在无锡国资入主民生证券的时候，就已经提交过有关两家券商整合的相关规划，但从目前的筹划节奏看，这个进展比预期更快。”上述接近国联证券人士指出，“这可能与和民生证券股东方面的沟通较为顺畅有关，因为其中不少机构股东也在等候退出机会。”

千亿新券商形成在望 

此次国联证券若完成对民生证券的并表，这一家更大体量的机构也将跻身行业前列。 

从2023年的局部数据来看，作为收购方的国联证券收入、利润略逊于民生证券。 

Wind数据显示，民生证券2023年前三季度实现营业收入23.21亿元，实现归母公司股东净利润9.03亿元；同期国联证券实现营业收入、归母公司股东净利润分别为25.07亿元、7.27亿元。 

2023年全年，国联证券的营业收入、归母公司股东净利润则分别为29.55亿元、6.71亿元。

投行一直是民生证券的优势业务。 

2023年全年，民生证券过会IPO项目18家，IPO项目过会数量排名行业第三；发行上市20家，行业排名第4位；在股转系统挂牌18家，排名主办券商第3。 

“投行业务是民生的优势项目，两家券商如果推进重组，不排除民生证券成为新券商投行子公司的可能性。”北京一家券商非银金融分析师指出，“目前民生证券部分重要股东来自上海国资，民生的注册地也保留在上海，从方案上看参照华泰当年收购联合证券的模式是有可能的，这也是平衡多方的一种选项。” 

若两家券商走向整合，合力形成的新券商成色亦备受关注。 

在区域分布上，国联证券深耕无锡及长三角区域，而民生证券分支机构则主要集中于河南、山东，二者在渠道、客户、资金等方面具有一定的资源互补性。 

截至2023年9月末的最新财务数据，民生证券净资产、总资产分别为160.12亿元、566.08亿元；而国联证券截至2023年末的净资产、总资产则分别为181.24亿元、871.29亿元。 

将上述数据粗略推算，若两家券商合并后一个净资产达341.36亿元、总资产达1437.37亿元的新券商将呼之欲出。 

按照该数据测序，这家新券商净资产将超过国金证券（600109.SH），在上市券商中排名第20位，总资产则将仅次于中泰证券，跻身行业前18名。 

截至2023年9月末，民生证券每股净资产价格为1.40元/股，若以此和国联证券最新市净率1.67倍等价平推估算，则民生证券的每股估值可达2.34元/股；若按照中证证券公司平均市净率1.18倍，则民生证券的每股估值则在1.65元/股左右。 

在业内看来，目前券商整合符合监管层对于提高行业集中度的意图，而也有望进一步加速证券行业的出清，而未来不排除或有更多券商整合案例出现。 

“目前券商整合是受到政策鼓励支持的。”上述非银金融分析师称，“因为受到过去行业特殊性影响，证券行业的整合一直比较慢，一定程度上拖累了直接融资转型的力度和行业效率的提升，国联收购民生可能不是结束而是新的行业整合潮的开始，而且当下的资本市场下行周期，本来就适合中介机构之间的兼并重组。”

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